Şirket Değerleme

Pandemi sonrasında şirket birleşme ve satın almaların gündeme daha yoğun bir şekilde geleceğini tahmin ediyoruz. Bu vesileyle danışmanlarımızdan Prof. Dr. Serra Eren Sarıoğlu’nun “şirket değerleme” ile ilgili yazdığı makaleyi web sitemizde sizlerle paylaşmak istedik.

Bu makalede danışmanımız, şirket birleşme ve satın alma süreçlerinde önemli bir yer teşkil eden şirketin değerinin belirlenmesi konusunu tanıtmayı amaçlamıştır.

Şirket birleşme ve satın almalarında değer tespit konusunun önemi vurguladıktan sonra değer, şirket değeri ve değerleme kavramlarından bahsetmiştir.

Ardından şirket değerleme yöntemlerini üç ayrı yaklaşıma göre tanıtmıştır. Maliyet, gelir ve piyasa yaklaşımlarına göre sınıflandırılan yöntemleri, avantaj ve dezavantajlarını da vurgulayarak kısaca tanıtmaya çalışmıştır.

Çalışmanın genel değerlendirme ve sonuç bölümünde danışmanımız, özellikle gelişmekte olan ülkelerde şirket değerlemede karşılaşılan sorunlardan ve yöntem seçimlerinden bahsetmiştir. Ayrıca değerlemenin dinamik bir süreç olduğunu, konjonktürde ve şirketimizde yaşanan majör değişimler sonrasında, bulunan değerlerin yeniden gözden geçirilmesi gerektiğini vurgulamıştır.

 

 

ŞİRKET DEĞERLEME

 

ÖZET

Bu çalışma, şirket birleşme ve satın alma süreçlerinde önemli bir yer teşkil eden şirketin değerinin belirlenmesi konusunu tanıtmayı amaçlamıştır. Şirket birleşme ve satın almalarında değer tespit konusunun önemi vurgulandıktan sonra değer, şirket değeri ve değerleme kavramlarından bahsedilmiştir. Ardından şirket değerleme yöntemleri üç ayrı yaklaşıma göre tanıtılmıştır. Maliyet, gelir ve piyasa yaklaşımlarına göre sınıflandırılan yöntemler, avantaj ve dezavantajları da vurgulanarak kısaca tanıtılmaya çalışılmıştır. Çalışmanın genel değerlendirme ve sonuç bölümünde, özellikle gelişmekte olan ülkelerde şirket değerlemede karşılaşılan sorunlardan ve yöntem seçimlerinden bahsedilmiş ve değerlemenin dinamik bir süreç olduğu, bu nedenle de yeni bilgiler ışığında bulunan değerlerin yeniden gözden geçirilmesi gerektiği vurgulanmıştır. 

GİRİŞ

Günümüzde teknolojide yaşanan gelişmeler ve uluslararası rekabetin yoğunlaşması, şirketlerin varlıklarını sürdürebilmelerinin önünde önemli bir etken olarak yer almaktadır. Ölçek ekonomisini ve teknolojik üstünlüğü arkasına alan büyük şirketler, küçük ve orta ölçekli şirketlerin zamanla rekabet güçlerini azaltmakta; bu durum şirketleri, yeni baştan yapılanarak ya da başka şirketlerle birleşerek güçlerini yeniden kazanmaya zorlamaktadır. Son yıllarda gerek gelişmiş gerek gelişmekte olan ülkelerde faaliyet gösteren şirketlerin gerçekleştirdikleri birleşme işlemlerinin sayısı ve hacmi, konunun dünya ekonomisinde ne denli önemli bir yer tuttuğunu kanıtlar niteliktedir.

Ulusal ve uluslararası boyutta gerçekleşen birleşme ve devralmalar, şirketlerin uluslararası rekabet güçlerini arttırırken, ülkeye yabancı sermaye ve teknoloji transferi de sağlamaktadır. Bu noktada, birleşmelerin şirketlere ve ülke ekonomisine yarar sağlayabilecek şekilde düzenlenebilmeleri için hukuksal ve vergisel konular hayati bir öneme sahipken, birleşme ve satın alma süreci içinde yer alan “şirketin değerinin belirlenmesi” konusu da oldukça büyük önem arz etmektedir. Bir şirketin satın alınması durumunda alıcı tarafından teklif edilecek fiyatın ne olacağı; şirketlerin birleşmeleri söz konusuysa her bir şirketin toplam içerisindeki payının ne olacağı; birleşme öncesi belirlenen şirket değerleri toplamının şirketler birleştikten sonraki değeri; birleşme sonrası bir sinerji etkisi yaratılıp yaratılamayacağı gibi soruların cevabını bulabilmek için şirket değerini doğru tespit edebilmek gereklidir.

Bu çalışmada şirket değerleme konusu şirket birleşmeleri ile bağlantılı olarak incelenmiştir. Ampirik bir çalışmadan ziyade konuya teorik açıdan yaklaşan bu makalede, öncelikle kısaca birleşmelerde şirket değerlemenin önemi, değer kavramı ve şirket değeri üzerinde durulmuştur. Daha sonra şirket değerleme yöntemleri ayrıntılı olarak anlatılmıştır. Şirket değerleme ile ilgili çok sayıda kitap, makale ve araştırma çalışması bulunmaktadır. Bu çalışmanın finans yazınındaki benzerlerinden farkı, değerleme konusuna birleşmeler açısından yaklaşmasıdır.

 

1. ŞİRKET BİRLEŞMELERİNİN ÖNEMİ

 

Son yılların sıkça kullanılan kavramlarından olan küreselleşme, şirketler için tüm dünyanın tek bir pazar olarak düşünülmesi anlamına gelmektedir. Rekabetin arttığı böyle bir zamanda şirketlerin üretimlerini arttırmaları ve büyümeleri bir zorunluluk olmaktadır. Şirketler büyüyebilmek için başka şirketlerle birleşmeyi veya başka şirketleri devralmayı bir seçenek olarak algılamaktadır. Bu gelişmenin en önemli göstergelerinden birisi, dünyada gerçekleştirilen birleşme ve devralma işlemlerinin yıllar içinde artan sayıları ve hacimleridir. Son 5 yıllık dönem incelendiğinde, küresel krizin etkisinin hissedilmeye başlandığı 2009 yılına kadar birleşme ve devralmaların hızlı bir artış eğilimi içinde olduğunu söylemek mümkündür. 2007 senesinde birleşme ve devralmaların işlem hacmi bir önceki seneye göre % 21 oranında artarak 4,38 trilyon dolara ulaşmıştır. 2008 ve 2009 senelerinde azalmaya başlayan işlem hacmi, 2010 senesinde % 15 artarak 2,4 trilyon dolar olmuştur. 2011 yılının ilk üç ayında dünyada 31 adet birleşme işlemi gerçekleşmiştir. Bu sayı geçen senenin aynı dönemine göre % 55’lik bir artışı işaret etmektedir.[1]

 

Dünya ekonomisinin bir parçası olan Türkiye için de bu gelişmelerden uzak kalabilmek mümkün değildir. Kalkınmayı ve devamlılığı sağlayabilmek ve şirket değerini arttırabilmek amacıyla Türk şirketleri, birleşme ve devralmalar yoluyla çokuluslu büyük işletmelerin hüküm sürdüğü pazarlarda rekabet edebilir güce sahip olmaya çalışmaktadırlar. Türk şirketlerinin son 5 yılda gerçekleştirdikleri birleşme ve devralma işlemleri, küresel krizin de etkisiyle, 2007, 2008 ve 2009 yıllarında bir duraklama yaşamıştır. 2006 senesinde 19 milyar dolar olan işlem hacmi, takip eden yıllarda devamlı düşmüş; 2009 yılında 5.8 milyar dolara kadar gerilemiştir. Fakat 2010 yılında işlem hacmi bir önceki seneye göre 5 kat artarak 29 milyar dolara, işlem sayısı da 203’e çıkmıştır.[2] 2011 birleşme ve satın almalar açısından tarihsel olarak en fazla işlemin gerçekleştiği sene olmuştur. Gerçekleşen 241 işlemde toplam yaklaşık 15 milyar dolarlık işlem hacmi oluşmuştur. Geçmiş yıllarda işlem hacmi üzerinde belirleyici olan özelleştirmelerin sayısı 2011’de düşük düzeyde kalmış, daha ziyade orta ölçekli işlemler ön plâna çıkmıştır. Toplam işlem hacmi içinde yabancıların payı yaklaşık % 74 olarak gerçekleşmiştir. 2012 yılı için dünya ekonomisinde beklenen yavaşlamaya rağmen, Türkiye’de birleşme ve satın alma işlemlerinin artacağı tahmin edilmektedir.[3]  

 

2. ŞİRKET BİRLEŞMELERİNDE DEĞERLEME

 

Birleşme ve satın alma sürecinin bir parçası olan şirket değerinin tespit edilmesi, birleşmelerin hukuksal ve vergisel boyutu kadar önemlidir. Çünkü bir şirket satın alınacaksa ne kadar tutar teklif edileceği, eldeki şirket satılacaksa ne kadar tutar talep edileceği, şirketler birleştirilecekse her bir şirketin toplam içerisindeki payının ne kadar olacağı, birleşme öncesi tespit edilen firma değerleri toplamının firmalar birleştikten sonra ne kadar olacağı, birleşmenin ortaya bir sinerji etkisi çıkartıp çıkartamayacağı gibi soruların cevabını bulabilmek için şirket değerlerini doğru tespit edebilmek gereklidir.

 

Şirket değerinin tespitini sadece borsada işlem gören şirketler ile sınırlı düşünmemek gerekir. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde, borsada işlem gören hisse senetlerinin az sayıda olması nedeniyle, şirket satın almalarının ve birleşmelerinin büyük bir kısmı borsa dışındaki şirketlerde olmaktadır.

 

Sermaye piyasalarının gelişmiş olduğu ülkelerde, halka açıklık oranlarının yüksek olması nedeniyle piyasadan hisse senetlerini satın alarak bir şirketin yönetimini ele geçirmek mümkündür. Bu ülkelerde sermaye piyasasının etkinliği daha yüksek olduğu için şirketlerin piyasada oluşan değerleri de genelde olması gereken değerlere yakındır. Bilindiği gibi, piyasada oluşan değerler şirketlerin mevcut performansına, yönetimine ve gelecekte şirketlerden beklenen performansa göre oluşmaktadır. Şirketin performansının düşük olması piyasa değerine yansıdığı için bu tip şirketler, şirket ele geçirmek isteyen yatırımcıların ilgisini çekmekte ve hedef şirket konumuna gelmektedir. Çünkü bu yatırımcılar piyasadan veya önemli tutarlarda hisse senedini elinde tutan yatırımcılardan hisse senetlerini düşük fiyattan satın almakta, şirketin yönetimini değiştirerek gerçek performansına yükseltmekte ve daha sonra da bu performansa göre oluşan fiyattan hisse senetlerini satarak önemli tutarda getiri elde etmektedirler. ^[4]

 

3. DEĞER ve DEĞERLEME KAVRAMLARI ve ŞİRKET DEĞERİ

 

Değer, bir varlığın önemini belirlemeye yarayan soyut ölçü, bir şeyin değdiği karşılık olarak tanımlanabilir. Değerleme ise literatürde, bir varlığın (mal, hizmet veya fikir) kendinden bekleneni sağlama derecesini araştırmak, bir şeyin kıymetini belirlemek amacıyla, söz konusu varlığın özellikleri konusunda görüş bildirmek olarak tanımlanmıştır.

 

Şirket değerlemenin amacı, şirketin uygun ve makul piyasa değerinin tespitidir. Uygun ve makul piyasa değeri ise, piyasada şirketlerin değeri konusunda tam bilgiye sahip istekli alıcıların ve satıcıların söz konusu şirket için piyasada takdir ettikleri alım-satım değeridir. Fakat özellikle gelişmekte olan ülkelerde sermaye piyasalarının etkinlikten uzak olması, şirketlerin piyasada oluşan değerlerinin gerçek değerlerini yansıtmadığı gerçeğini ortaya koymaktadır. Bunun yanında bu ekonomilerde halka açıklık oranlarının düşük olması, sadece sınırlı sayıda şirketin hisse senetlerinin borsada işlem görmesine ve fiyatının oluşmasına izin vermekte, diğer çoğunluğu oluşturan şirketler için böyle bir değer oluşamamaktadır. Tüm bu nedenlerle birçok şirket için oluşmuş uygun ve makul bir piyasa değerinden bahsedilememekte ve bu değerin farklı bir şekilde hesaplanmasına ihtiyaç duyulmaktadır. Burada da bir sonraki bölümde değinilecek olan değişik değerleme yöntemleri devreye girmektedir.        

 

Sermayenin geniş bir yatırımcı kitlesine dağılmadığı ekonomilerde halka açık bilgilere talep fazla olmamaktadır. Sermayenin yaygın olmaması, şirket değerini artırıcı önlemler alma veya çaba gösterme konusunda, şirket yöneticilerini zorlamamaktadır. Aslında yönetimin başarısının en önemli ölçüsü olan şirketin piyasa değeri, yatırımcılar tarafından önemsiz bir göstergeymiş gibi algılanmaktadır. Sermayenin yaygın olmamasının diğer bir olumsuz sonucu da, şirketlerin hisse senetlerinin piyasadan satın alınarak ele geçirilme imkânının olmaması nedeniyle, piyasanın şirketler üzerinde değer yaratma konusunda oluşturduğu baskının ortadan kalkmasıdır.^[5]

 

Şirket değerinin tespiti, birleşmeler ve satın almalar alanında olduğu kadar, işletme finansmanı ve portföy yönetimi konularında da oldukça önemli bir yere sahiptir.

 

4. ŞİRKET DEĞERLEME YÖNTEMLERİ

 

Bir şirketin kesin değeri ancak fiili bir alışveriş esnasında ortaya çıkmaktadır. Bu değeri önceden belirlemek için kullanılan tüm yöntemler, böyle bir alışveriş için adil bir rakamı belirleme amacı taşımaktadır. Şirket değerleme yöntemleri çeşitli yaklaşımlar kullanılarak oluşturulmaktadır. Bu yaklaşımlar maliyet, gelir ve piyasa yaklaşımlarıdır.

 

       4.1. Maliyet Yaklaşımı  

 

Bu yaklaşıma göre önemli olan şirketin varlıklarının değeridir. Bir varlığın değeriyse, o varlığın mal veya hizmet üretme kapasitesinin yenilenmesi için gerekli olan tutardır. Maliyet yaklaşımında, değeri tespit edilecek varlığın yenileme değerinin belirlenmesinden sonra varlığın fiziki, ekonomik ve fonksiyonel olarak kaybettiği değeri ölçülmektedir. Özellikle yüksek uzmanlık gerektiren alanlarda kullanılması uygun olan bir yöntemdir: Elektrik tesisleri, çelik fabrikası, dökümhane gibi. Maliyet yaklaşımına göre en çok kullanılan değerleme yöntemleri:

 

• Defter Değeri
• Tasfiye Değeri
• Net Aktif Değeri

 

         4.1.1.Defter Değeri

 

Belirli bir tarihte, bilanço kalemleri kullanılarak varlıkların muhasebe kayıtlarına göre belirlenmiş değeridir. Şunu özellikle belirtmek gerekir ki, farklı muhasebe tekniklerinin kullanılması defter değerini önemli ölçüde etkilemektedir. Bu değer, birleşme veya şirketin blok halinde satılmasında önem kazanan bir değerdir. Fakat yüksek enflasyonun olduğu ülkelerde dikkate alınmayan bir yöntem olarak şirketin en düşük değeri konusunda bir fikir vermektedir.

 

        4.1.2.Tasfiye Değeri (Likidasyon Değeri)

 

Şirketin tüm varlıkları nakde dönüştürüldükten sonra, elde edilen nakitten şirkete ait tüm borçların ödenmesi sonucunda geriye kalan tutara tasfiye değer denmektedir.[6] Defter değeri yönteminde tarihi maliyetler dikkate alınırken, bu yöntemde varlıkların cari piyasa değeri dikkate alınmaktadır. Ancak, firmanın varlıklarının tasfiyesi durumunda, bunların piyasa değerinin altında bir değerle satışları söz konusu olabilecektir. Aynı zamanda, tasfiye edilen firmanın varlıklarının değer tespiti, ikincil piyasada alım satımı yapılıyorsa kolay, böyle bir piyasa yoksa güç olacaktır. Tasfiye değeri, bir şirketin piyasa değeri için alt sınır olarak kabul edilmektedir.

   

       4.1.3.Net Aktif Değeri (Düzeltilmiş Özsermaye Değeri)

     

Şirketin varlıklarının cari piyasa değeri üzerinden hesaplanan toplam değerlerinden, borçlarının piyasa değerlerinin toplamı çıkartıldığında kalan değer net aktif değerdir. Uygulaması güç olan bir yöntemdir. Çoğu durumda şirketin varlıklarının değerlerinin belirlenmesinde eksperler görüş bildirmektedirler. Özellikle bankacılık, sigortacılık sektörlerinde ve holding değerlemelerinde kullanılmaktadır.[7] Net aktif değeri şirket kötü bir durumda veya zarar etmekteyse, faaliyetlerini durdurmuş veya yavaşlatmışsa, yüksek miktarda patent, know-how gibi maddi olmayan duran varlıklara sahipse ve/veya şirketin varlıkları çok değerliyse kullanılan önemli yöntemlerden birisi olmaktadır.  

 

       4.2.Gelir Yaklaşımı 

 

Bu yaklaşımda, değeri belirlenen varlığın gelir yaratma kapasitesi dikkate alınmaktadır. Bu yaklaşımda temel düşünce “bir varlığın, gelir sağladığı sürece bir değere sahip olduğu”dur. Bir varlık olarak şirketin değeri, gelecekte sağlayacağı tahmin edilen nakit girişlerinin bugünkü değerleri toplamından ibarettir. Bu yaklaşıma göre oluşturulan yöntemler “iskontolanmış nakit akımları” ve “iskontolanmış kâr payları” yöntemleridir.

 

       4.2.1.İskontolanmış Nakit Akımları Yöntemi

 

İskontolanmış nakit akımları yöntemi (İNA), bir şirketin değerinin o şirketin gelecekte yaratacağı nakit girişlerine bağlı olduğu esasına dayanır. 1930 yılında Irving Fisher tarafından tanıtılan bu yöntemde dikkate alınması gereken üç önemli bileşen: nakit akımlarının miktarı, nakit akımlarının tahmin süresi ve tahmini nakit akımlarının gerçekleşme ihtimalidir (iskonto oranı).[8] Oldukça genel olarak İNA yönteminde, şirketin daha önceki senelere ait finansal tabloları kullanılarak gelecekte oluşacak nakit akımları tahmin edilir ve bu nakit akımlarının bugünkü değere indirgenmesiyle de şirket değeri bulunur. Bu yöntemde izlenen aşamalar kısaca aşağıdaki gibidir:

 

1. Şirketin geçmiş yıllarının nakit akımları incelenir.
2. Nakit akımlarını etkileyen kalemlerin tahminleri yapılır.
3. Çeşitli senaryolara göre varsayımlar yapılır.
4. Nakit akımları tahmin edilir.
5. İskonto oranı belirlenir.
6. Devam eden değer için büyüme oranı tahmin edilir.
7. Devam eden değer bulunur.
8. Tahmin süresindeki nakit akımlarının bugünkü değerleriyle devam eden değerin bugünkü değeri toplanır.
9. Sonuca ulaşılır ve sonuçlar analiz edilir.

 

        4.2.1.1.Nakit Akımlarının Belirlenmesi

 

Burada vurgulanması gereken nokta, değerleme yapılırken kâr rakamları yerine nakit akımlarının kullanılmasıdır. Gelir tablosunda sürekli kâr açıklayan bir şirket gerçekte değer yaratmıyor olabilir. Nakit yaratamayan şirketler zamanla yok olmaya mahkûmdurlar.

 

Bugüne indirgenecek olan nakit akımlarına “serbest nakit akımları (free cash flow)” adı verilmektedir. Değerlemenin amacı ve şirketin yapısına göre “Şirkete olan Serbest Nakit Akımları” veya “Özsermaye Sahiplerine Olan Serbest Nakit Akımları” yöntemlerinden hareket edilir. Şirkete olan serbest nakit akımları hesaplanırken öncelikle faiz ve vergi öncesi kâr rakamına amortisman gideri, kıdem tazminatı gibi nakit çıkışı gerektirmeyen giderler eklenir. Finansman giderleri vergi oranıyla çarpılarak bu tutar da eklenir ve ödenen vergi çıkartılır. Bulunan sonuca işletme sermayesi fazlası varsa eklenir veya işletme sermayesi açığı varsa çıkartılır. Son olarak, bulunan son değerden sabit sermaye harcamaları da çıkartılarak şirkete olan serbest nakit akımı bulunmuş olur.

 

Şirkete olan serbest nakit akımları yönteminin en önemli avantajı daha fazla bilgi içermesidir. Çok yüksek finansal kaldıraca sahip ve borç oranlarında önemli değişikliklerin gerçekleşmesi beklenen şirketlerde kullanılması uygun olan bir yöntemdir.

 

Özsermaye sahiplerine olan serbest nakit akımları hesaplamasına öncelikle, vergi öncesi net kâr rakamına nakit çıkışı gerektirmeyen giderlerin eklenmesiyle başlanır. Daha sonra işletme sermayesi fazlası varsa eklenir veya işletme sermayesi açığı varsa çıkartılır. Borç anapara geri ödemeleri, sabit sermaye harcamaları ve ödenen vergi de çıkartılarak sonuca ulaşılır.

 

        4.2.1.2.Nakit Akımlarının Tahmin Süresi

 

Nakit akımlarının tahmin süresinin seçiminde öncelikle gelecek kaç yılın nakit akımlarının tahmin edileceğine karar verilmelidir. Bu süre, sektörün özellikleri dikkate alınarak 5 yıldan az olmamalıdır. Ama sektörde devresel dönemler varsa, tahmin dönemi bütün dönemi kapsamalıdır^[9]. Bu sürenin tespitinde birinci faktör firmanın dengeye ulaştığı olgunlaşma yılının tespit edilmesi,  ikinci faktör ise bu sürenin değerleme hatasına yol açmayacak kadar uzun olmasıdır^[10]. Genellikle 5 ilâ 10 yıl arası bir tahmin dönemi kullanılır. Gelişmekte olan ekonomilerde 10 yıllık tahminler yapmak gelişmiş ülkelere göre daha zor olduğundan, Türkiye gibi ülkelerde en çok 7 yıllık tahminlerde bulunulmaktadır. Son yıldan (olgunlaşma yılı) sonra sonsuza kadar ya aynı nakit akımlarının gerçekleşeceği varsayılarak, ya da nakit akımlarının sabit küçük bir büyüme oranıyla artacağı varsayılarak devam eden değer (artık değer) adı verilen değer hesaplanır ve bu değer de diğer tahmini nakit akımları gibi bugüne indirgenir.

 

         4.2.1.3.İskonto Oranı

 

Bir şirketin değeri tespit edilirken kullanılan iskonto oranı, şirketin varlıklarını finanse etmek için kullanılan kaynakların sermaye maliyeti ya da yatırımcıların projeden beklediği asgari kârlılık oranıdır. İskonto oranı, kullanılan bütün kaynakların ağırlıklı ortalama maliyetinden oluşur. Tanımı bu denli basit olmasına rağmen iskonto oranının belirlenmesi oldukça zordur. Bu oran temel olarak üç farklı yöntem kullanılarak hesaplanmaktadır: Bunlardan ilki Menkul Varlık Fiyatlama Modeli (Capital Asset Pricing  Model-CAMP) yöntemidir. İkincisi Arbitraj Fiyatlama Modeli’dir (Arbitrage Pricing Model-APM).  Bu iki yöntemin kullanılmasında bazı kısıtlamalar olduğundan iskonto oranının tespiti ülkedeki genel faiz oranı, devlet tahvilleri faiz oranı, yatırımın taşıdığı risk, ortakların veya potansiyel ortakların firmadan bekledikleri en düşük kâr oranı, işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, işletmenin marjinal sermaye maliyeti, benzer sektörlerdeki yatırım oranları ve sermayenin fırsat maliyeti dikkate alınarak da yapılabilmektedir.

 

        4.2.1.İskontolanmış Kâr Payları Yöntemi

 

Yatırımcılar halka açık ve hisse senetleri ikincil piyasada işlem gören şirketlerin hisse senetlerini satın aldıklarında, genellikle iki tür nakit akımı elde etmeyi beklerler. Bunlar kâr payları ve hisse senedinin alış-satış fiyatları arasındaki fark olarak tanımlanan sermaye kazancıdır. İskontolanmış kâr payları yönteminde, hisse senedinin beklenen satış fiyatının kâr paylarına göre belirlendiği düşünülmektedir. Bu nedenle hisse senedinin değeri, sonsuza kadar elde edilecek kâr paylarının bugünkü değerleri toplamıdır. Bu yöntemde şirkete ait nakit akımlarını en iyi temsil eden verinin, şirketin ortaklarına dağıttığı veya dağıtacağı kâr payları olduğu kabul edilmektedir.

 

         4.3.Piyasa Yaklaşımı 

 

Bir şirketin piyasa değeri, şirketin hisse senetlerinin arz ve talep dengesi sonucunda oluşan fiyatının hisse senedi adediyle çarpımı sonucunda bulunur. Bu değeri tespit edebilmek için şirketin hisse senetlerinin mübadelesinin etkin bir piyasada yapılıyor olması şartı aranmaktadır. Değerlemesi yapılacak şirketin benzerlerinin piyasa fiyatı söz konusuysa, piyasa yaklaşımı iyi bir gösterge olarak düşünülebilir. Piyasa yaklaşımına göre en çok kullanılan yöntemler aşağıda kısaca açıklanmıştır:

  

           4.3.1.Fiyat/Kazanç Oranı Yöntemi (F/K)

 

Bu yöntemde hisse başına net kâr piyasada gerçekleşmiş olan F/K oranıyla çarpılarak hisse senedinin olması gereken değeri bulunmaktadır.[11] F/K oranı kullanılırken aşağıdaki seçenekler doğrultusunda bir hesaplama yapılabilir:

• Değerlenen şirketin geçmiş yıllardaki F/K oranı. Şirketin kendi oranını kullanmanın avantajı, değişkenlerle şirket karakteri arasındaki ilişkiyi göstermesi ve değişkenlerin şirkete bağlı olarak nasıl değiştiklerini ortaya koymasıdır.[12]
• Karşılaştırılabilir nitelikte değerlenen şirkete benzer bir şirketin F/K oranı.
• Yurtdışındaki benzer şirketlerin F/K oranı ortalaması.

 

Her ne kadar hesaplaması basit olsa da bu yöntem pek çok dezavantaj içermektedir. Bunlardan birisi en doğru F/K oranının seçimindeki zorluktur. Yanlış varsayımlarla seçilen oran, şirket değerini tamamen farklı bir noktaya götürebilir. Kabul görmüş en doğru seçim, aynı endüstri dalında ve borsaya kote olmuş şirketlerin ortalama F/K oranını almaktır. Bunun yanında, aynı endüstride olmalarına rağmen faaliyet koşulları tamamen farklı olan şirketlerin oranlarını ortalamadan çıkartmak gerekmektedir. Başka bir sakınca, piyasa mekanizmasının etkin işlemediği pazarlarda, ortalama F/K oranının gerçekleri yansıtmamasıdır. Bu da şirketler için olduğundan düşük veya yüksek değerler hesaplanmasına sebep olacaktır. Bir başka dezavantaj ise, kazançlardaki dalgalanmaların F/K oranının dönemden döneme değişmesine yol açmasına rağmen, şirket değerlemesinde sabit bir F/K oranının kullanılması ve bu oranın zaman içinde değişebileceğinin göz ardı edilmesidir. 

 

           4.3.2.Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Yöntemi (PD/DD)

 

PD/DD oranı, hisse senedinin piyasa değerinin hisse başına özsermayeye bölünmesi ile bulunmaktadır. Bu yöntemde, firmaların PD/DD oranının, aynı sektörde bulunan firmalar için aynı olduğu varsayımından hareket edilerek firma değeri tespit edilmektedir. Şirket değerine ulaşılması için, PD/DD oranının, şirket hisselerinin nominal değeri ile değil, şirket hisseleri başına düşen defter değeri (özsermaye) ile çarpılması gerekir. Bu yöntem kullanılırken, firmaların varlıklarını en iyi şekilde kullanacakları varsayımı yapılmaktadır. Bu oranı kullanmanın sakıncası, şirketler tarafından farklı muhasebe metotları uygulanması nedeniyle bulunan defter değerlerinde belli bir standardı yakalamanın zorluğudur. Katsayı defter değerine dayandığı için değerleme uzmanı oranı kullanmadan önce gerekli düzeltmeleri yaparak, değerlenen şirketi ve karşılaştırılabilir şirketi aynı baza getirmelidir.

   

           4.3.3.Fiyat/Nakit Akım Oranı Yöntemi (F/NA)

 

Firmaların uyguladıkları amortisman oranlarının farklı olması nedeniyle, şirket değerlerken firma gelirleri yerine nakit akımlarının kullanılması daha sağlıklı olacaktır. F/K oranı yönteminde, firma kazancı ile piyasa değeri arasındaki ilişkiden yararlanılarak firma değeri hesaplanırken, Fiyat/Nakit Akımı (F/NA) yönteminde, piyasa değeri ile nakit akımları arasında ilişki kurularak, bu ilişki yardımıyla benzer firmaların değeri tahmin edilmektedir. Bu yöntemde, benzer firmaların fiyatı ile nakit akımları oranı tespit edilerek, değer tespiti yapılacak firmanın nakit akımı ile bu oranın çarpımı sonucu firma değeri bulunacaktır. Uygulamada basit bir hesapla, nakit akımı olarak; net kar ile amortisman toplamı alınmaktadır.

 

GENEL DEĞERLENDİRME ve SONUÇ

 

Şirket birleşme ve satın alma süreçlerinde uygulanan şirket değerlemesinin amacı, şirket için uygun ve makul piyasa değerini tespit edebilmektir. Değerleme bilimsel kurallar yanında,  şirket ve sektörle ilgili ayrıntılı bilgi ve tecrübe birikimi gerektirmektedir.

 

Şirket değerleme konusunda kullanılabilecek pek çok değerleme yöntemi bulunmaktadır. Burada en önemli sorunlardan birisi, değeri tespit edilecek olan şirketin özelliklerine ve değerlemenin amacına uygun değerleme yönteminin seçilmesidir. Bu noktada, değerleme yöntemlerini ve bu yöntemlerin avantaj ve dezavantajlarını bilmek çok önemlidir. Dünyada genel kabul görmüş bir yöntem olarak iskontolanmış nakit akımları yöntemi en sık kullanılan değerleme yöntemidir. Fakat kimi zaman bu yöntem yerine başka bir yöntemi kullanmak daha doğru olabilmektedir. Örneğin bu yöntemi finansal şirketlere uygulamak oldukça zordur. Bunun dışında, özellikle ülkemiz gibi gelişmekte olan piyasalarda özsermaye maliyetinin belirlenmesinde yaşanan güçlükler, bu yöntemi kullanırken oldukça dikkat edilmesi gereğini ortaya koymaktadır. Ayrıca yine gelişmekte olan ülkelerde riskin (makroekonomik belirsizlikler, politik risk, likidite riski, faaliyet riski, kur riski vb.) yüksek olması, yöntemde tahmin edilen nakit akımlarının gerçekleşme olasılığını da etkileyen önemli faktörlerdendir.

 

Değerlemeyle ilgili akılda tutulması gereken bir başka husus da yapılan değerleme işleminin belirli bir zaman kesitini kapsadığıdır. Değerlemenin dinamik bir süreç olduğu unutulmamalı ve bulunan değer yeni bilgiler ışında yeniden gözden geçirilmelidir.

 

Prof. Dr. Serra Eren Sarıoğlu

 

KAYNAKÇA

 

Büyükbingöl, Burcu, Firma Değerlemesi ve Bir İMKB Uygulaması, Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü, Sermaye Piyasası ve Borsa Anabilim Dalı, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi,  İstanbul, 2003.

Copeland, Tom, Koller, Tim ve Murrin, Jack, Valuation Measuring and Managing the Value of Companies,  McKinsey & Company, Inc., 1996.

Damodaran, Aswath, Investment Valuation: Tools and Techniques for Determining The Value of Any Asset, Second Edition, New York: John Wiley& Sons, 2002.

Ehrhardt, Micheal, C., The Search For Value, Measuring The Company’s Cost of Capital, Harvard Business School Press, Financial Management Association Survey and Synthesis Series, 1994.

Eren Sarıoğlu, Serra, Şirket Birleşmeleri ve Şirket Birleşmelerinin Yasal ve Finansal Açıdan Değerlendirilmesi: Bir Türkiye Örneği, İstanbul Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yayınlanmamış Yüksek Lisans Tezi, İstanbul, 2001.

Gürbüz, A. Osman ve Ergincan, Yakup, Şirket Değerlemesi: Klasik ve Modern Yaklaşımlar, İkinci Basım, İstanbul: Literatür Yayınları, 2008.

Sipahi, Barış, Yanık, Serhat ve Aytürk, Yusuf, Şirket Değerleme Yaklaşımları, Nobel Yayın Dağıtım, İstanbul, 2011.

Üreten, Aykan ve Ercan, Metin Kamil, Firma Değerinin Tespiti ve Yönetimi, Gazi Kitapevi, Ankara, 2000.

 

www.dealbook.nytimes.com, 30.12.2011

“Annual Turkish M&A Review Report”, www.deloitte.com, 31.12.2011

“2011 Yılı Birleşme ve Satın Almalar Raporu”, Deloitte Türkiye, www.deloitte.com.tr, 05.01.2012